王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在苏州区号是多少，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。苏州区号是多少strong>因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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