摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

know过去分词是什么写，know过去分词是什么词　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2know过去分词是什么写，know过去分词是什么词436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cúnknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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